據(jù)彭博社報(bào)道，近日，美國(guó)國(guó)家安全顧問(wèn)小組正在審查中國(guó)美的集團(tuán)對(duì)德國(guó)KUKA的收購(gòu)交易。在此之前，美的對(duì)庫(kù)卡的要約收購(gòu)期已結(jié)束，本次要約收購(gòu)交割后，美的將共計(jì)持有庫(kù)卡集團(tuán)94.55%的股份。

　　通過(guò)機(jī)器人圈的接觸，美的目前十分低調(diào)，拒絕在任何公開(kāi)場(chǎng)合討論有關(guān)并購(gòu)案的細(xì)節(jié)問(wèn)題，也不做任何回應(yīng)，這說(shuō)明該收購(gòu)案在美國(guó)的審批一定壓力重重，收購(gòu)也存在變數(shù)，但這并不影響我們透過(guò)這一事件對(duì)行業(yè)進(jìn)行研究。

　　透過(guò)本案——中國(guó)家電巨頭美的以要約收購(gòu)方式，將歐洲機(jī)器人巨頭庫(kù)卡絕大多數(shù)股份收入麾下，整個(gè)歐洲表示不淡定。

　　透過(guò)本案——中國(guó)家電業(yè)三大巨頭，美的、格力、海爾的競(jìng)爭(zhēng)格局，或?qū)l(fā)生改變。

　　透過(guò)本案——我們能透視出48年前廣東順德的一家小作坊，如何通過(guò)一系列經(jīng)典并購(gòu)大案，進(jìn)化成為全球巨頭。

　　怎么買(mǎi)？

　　美的集團(tuán)擬通過(guò)境外全資子公司MECCA以現(xiàn)金方式全面要約收購(gòu)庫(kù)卡集團(tuán)的股份。

　　8月8日，美的集團(tuán)發(fā)布了對(duì)德國(guó)機(jī)器人制造商庫(kù)卡進(jìn)行公開(kāi)要約收購(gòu)的最終結(jié)果，其持股比例達(dá)到了94.55%。

　　具體來(lái)看——

　　收購(gòu)主體：MECCA（本案交易前持有庫(kù)卡集團(tuán)13.51%股份,5,372,196股）

　　標(biāo)的資產(chǎn)：庫(kù)卡集團(tuán)除MECCA外的其他所有股東持有的股份

　　交易對(duì)方：庫(kù)卡集團(tuán)除MECCA外的其他所有股東

　　收購(gòu)資金來(lái)源：銀團(tuán)借款+自有資金

　　要約單價(jià)：115歐元/股

　　要約股份比例：截至8月9日公告，要約收購(gòu)81.04%股份，公司共計(jì)持有94.55%股份

　　要約股份數(shù)：32,235,418股

　　要約部分對(duì)價(jià)：3,707,073,070歐元 (約合27,209,916,333元)

　　——根據(jù)最新《要約收購(gòu)進(jìn)展提示公告》計(jì)算得出

　　最新進(jìn)展：

　　2016年10月13日（北京時(shí)間），本次要約收購(gòu)關(guān)于歐盟反壟斷審查的交割條件已經(jīng)獲得滿(mǎn)足。本次要約收購(gòu)尚需通過(guò)美國(guó)外資投資委員會(huì)（CFIUS）和國(guó)防貿(mào)易管制理事會(huì)(DDTC)審查，政府審批最遲需在2017年3月31日之前完成。

　　買(mǎi)方賣(mài)方啥情況？

　　買(mǎi)方：美的集團(tuán)（000333.SZ），公司成立于2000年4月7日，2013年9月18日在深交所上市。

　　截至本案發(fā)生時(shí)，美的控股持有美的集團(tuán)35.07%股份，為公司控股股東，其法定代表人何享健為公司實(shí)際控制人。

　　美的集團(tuán)是一家以家電制造業(yè)為主的大型綜合性企業(yè)集團(tuán)，旗下?lián)碛行√禊Z、威靈控股兩家子上市公司。2016年7月20日，美的集團(tuán)首次進(jìn)入《財(cái)富》世界500強(qiáng)名單。

　　據(jù)最新三季報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1163.78億元，同比增4.49%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)128.08億元，同比增16.31%。2013年、2014年和2015年，公司實(shí)現(xiàn)的歸屬母公司凈利潤(rùn)分別為：531,746萬(wàn)元、1,050,222萬(wàn)元和1,270,673萬(wàn)元。

　　標(biāo)的資產(chǎn)：庫(kù)卡集團(tuán)，1889年2月14日成立，1980年在德國(guó)法蘭克福證交所上市。

　　庫(kù)卡集團(tuán)是全球領(lǐng)先的機(jī)器人及自動(dòng)化生產(chǎn)設(shè)備和解決方案的供應(yīng)商。庫(kù)卡機(jī)器人板塊處于市場(chǎng)領(lǐng)先地位，在汽車(chē)工業(yè)機(jī)器人行業(yè)位列全球市場(chǎng)前三、歐洲第一。

　　2014年、2015年和2016年1-3月，公司實(shí)現(xiàn)的歸母凈利潤(rùn)分別為6810萬(wàn)歐元（約合5億元）、8680萬(wàn)歐元（約合6.3億元）和2110萬(wàn)歐元（約合1.5億元）。

　　說(shuō)明：表格單位為百萬(wàn)歐元

　　匯率折算為1歐元=7.34元人民幣

　　(標(biāo)的資產(chǎn)兩年一期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù))

　　八大看點(diǎn)

　　看點(diǎn)一：庫(kù)卡有多牛？

　　庫(kù)卡集團(tuán)是德國(guó)法蘭克福證券交易所上市公司，1980年掛牌，國(guó)際證券代碼：

　　DE0006204407，擁有118年歷史，在德國(guó)及整個(gè)歐洲的工業(yè)中，都有舉足輕重的地位。

　　世界冠軍波爾和庫(kù)卡“人機(jī)大戰(zhàn)”

　　根據(jù)國(guó)際機(jī)器人聯(lián)合會(huì)（IFR）2015年統(tǒng)計(jì)，庫(kù)卡機(jī)器人在汽車(chē)制造領(lǐng)域的市場(chǎng)份額全球第一。

　　其業(yè)務(wù)主要有三：

　　機(jī)器人（Robotics）——工業(yè)機(jī)器人；

　　系統(tǒng)（Systems）——工業(yè)自動(dòng)化解決方案；

　　瑞仕格（Swisslog）——?jiǎng)?chuàng)新自動(dòng)化解決方案；

　　目前庫(kù)卡集團(tuán)使用KUKA品牌為大眾、福特、戴姆勒等知名廠(chǎng)商提供機(jī)器人產(chǎn)品，在工業(yè)機(jī)器人特別是汽車(chē)工業(yè)方面享有極高聲譽(yù)。2015年庫(kù)卡集團(tuán)產(chǎn)品獲得了iF設(shè)計(jì)、紅點(diǎn)設(shè)計(jì)等獎(jiǎng)項(xiàng)。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，庫(kù)卡集團(tuán)2009年以來(lái)，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)呈現(xiàn)出連續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。營(yíng)業(yè)收入自2009年的9.02億歐元增長(zhǎng)至2015年的29.66億歐元，歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)也由2009年虧損7574萬(wàn)歐元扭虧增長(zhǎng)至2015年的8680萬(wàn)歐元。

　　庫(kù)卡其實(shí)也是“并購(gòu)老司機(jī)”。

　　2013年年底，庫(kù)卡集團(tuán)收購(gòu)了另一家德國(guó)機(jī)器人制造商Reis Group51%的股權(quán)。

　　2014年3月，庫(kù)卡集團(tuán)收購(gòu)了供工業(yè)鉆孔和緊固的自動(dòng)化方案供應(yīng)商，Alema

　　Automation SAS的100%的股權(quán)。

　　2014年12月，庫(kù)卡收購(gòu)了醫(yī)療、倉(cāng)儲(chǔ)、物流等領(lǐng)域的自動(dòng)化服務(wù)商、瑞士證交所上市公司瑞仕格。

　　看點(diǎn)二：美的為何非庫(kù)卡“不娶”？

　　問(wèn)題繞回來(lái)了——天下的姑娘多了去了，為什么非要砸下重金追庫(kù)卡不可？

　　在全球范圍內(nèi)，四大機(jī)器人企業(yè)分別為ABB、發(fā)那科、安川電機(jī)及庫(kù)卡——“四大家族”。也就是說(shuō)，中國(guó)小伙要談戀愛(ài)，在這個(gè)行當(dāng)里，可選的優(yōu)質(zhì)姑娘并不多，究竟追誰(shuí)，選擇上確實(shí)頗有難度。

　　ABB、發(fā)那科這倆姑娘，太胖了（市值規(guī)模較大），而且對(duì)感情不專(zhuān)一（機(jī)器人業(yè)務(wù)僅為ABB業(yè)務(wù)的其中一部分），收購(gòu)可行性較低。

　　還剩下一個(gè)小疑問(wèn)：既然ABB、發(fā)那科不適合談戀愛(ài)，為什么不并購(gòu)安川？

　　這個(gè)問(wèn)題雖是個(gè)細(xì)節(jié)，但是很有意思——要知道，早在2015年8月，美的就發(fā)布機(jī)器人戰(zhàn)略，與日本安川電機(jī)合資設(shè)立兩家子公司。

　　兩家子公司分別面向工業(yè)機(jī)器人和服務(wù)機(jī)器人，包括廣東安川美的工業(yè)機(jī)器人有限公司（美的股權(quán)占49%）、廣東美的安川服務(wù)機(jī)器人有限公司（美的股權(quán)占60%）。

　　這說(shuō)明，早在2015年，美的就在和安川實(shí)質(zhì)性的“談戀愛(ài)”，但到2016年，卻娶了庫(kù)卡。

　　這其中的變化，從日本經(jīng)濟(jì)新聞對(duì)安川電機(jī)社長(zhǎng)小笠原浩的采訪(fǎng)中一窺便知。不得不承認(rèn)這位記者的提問(wèn)字字珠璣，請(qǐng)各位仔細(xì)品味該記者的措辭。

　　（http://cn.nikkei.com/columnviewpoint/viewpoint/21468-20160918.html）

　　記者：貴公司與美的集團(tuán)成立了2家合資企業(yè)。小笠原浩：1家是制造工業(yè)機(jī)器人的企業(yè)，我們出資51％，2015年秋季成立。在這里制造的機(jī)器人100％向美的供貨，目的是實(shí)現(xiàn)家電生產(chǎn)設(shè)備的自動(dòng)化。另外1家是制造護(hù)理與康復(fù)用機(jī)器人的企業(yè)，2016年春季成立，美的方面出資60％。主要目的是為了實(shí)現(xiàn)康復(fù)設(shè)備的商品化，這些設(shè)備主要用于幫助因患病或事故而麻痹的四肢恢復(fù)運(yùn)動(dòng)機(jī)能。目前正在為符合中國(guó)需求而調(diào)整設(shè)計(jì)。

　　記者：但美的仍選擇了收購(gòu)庫(kù)卡。小笠原浩：美的向庫(kù)卡提出收購(gòu)要約之后，通過(guò)日本的機(jī)器人業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人向本公司進(jìn)行了說(shuō)明。美的方面表示“并未考慮完全收購(gòu)庫(kù)卡。對(duì)與安川的合資業(yè)務(wù)完全沒(méi)有影響，將按原計(jì)劃推進(jìn)相關(guān)業(yè)務(wù)”。美的與我們合資制造的是通用機(jī)器人。既能用于美的的設(shè)備，也能向其他家電企業(yè)銷(xiāo)售。但美的也需要只能在自身設(shè)備上使用的專(zhuān)用機(jī)器人，收購(gòu)庫(kù)卡或許存在著這樣的理由。記者：美的持有的庫(kù)卡股權(quán)實(shí)際上已達(dá)到94.55％。小笠原浩：即使美的試圖將庫(kù)卡變?yōu)槿Y子公司，對(duì)與我們的合資應(yīng)該也沒(méi)有明顯影響。在家電制造一線(xiàn)，存在著各種各樣的作業(yè)。這是因?yàn)槊考覚C(jī)器人企業(yè)能實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化的作業(yè)內(nèi)容都有擅長(zhǎng)和不擅長(zhǎng)，僅依靠庫(kù)卡制造，難以滿(mǎn)足全部需求。記者：在收購(gòu)庫(kù)卡之后，美的是否可能在工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域成為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手？小笠原浩：這一點(diǎn)很難判斷。不過(guò)，我們此前涉足的機(jī)器人主要面向汽車(chē)產(chǎn)業(yè)，面向家電制造的經(jīng)驗(yàn)不多。美的作為家電企業(yè)需要推動(dòng)自身設(shè)備的自動(dòng)化，這一挑戰(zhàn)將為致力在家電和食品等領(lǐng)域拓展機(jī)器人用途的我們提供參考。

　　記者：如果像庫(kù)卡一樣，有中國(guó)企業(yè)對(duì)安川電機(jī)提出收購(gòu)方案，您將如何應(yīng)對(duì)？小笠原浩：我認(rèn)為沒(méi)有終極的反收購(gòu)對(duì)策。我們能做的就是繼續(xù)向市場(chǎng)推送展現(xiàn)我們出色技術(shù)的產(chǎn)品。我認(rèn)為由此提高企業(yè)價(jià)值非常重要。

　　美的為什么沒(méi)有收購(gòu)安川，其實(shí)沒(méi)有任何公開(kāi)的直接表述可以查證，但從小笠原浩的表態(tài)中，細(xì)心的人是能看出邏輯的。

　　既然戀愛(ài)過(guò)，如果說(shuō)兩方?jīng)]有就并購(gòu)這事做過(guò)溝通，肯定沒(méi)人相信的。只不過(guò)因?yàn)榉N種原因，沒(méi)能更深入的相處而已。這事其實(shí)很好理解——談戀愛(ài)嘛，即便沒(méi)能結(jié)婚，以后也可以做朋友的。

　　排除了安川，那么，市場(chǎng)上只剩下庫(kù)卡這么一個(gè)“白富美”能選擇，換成上市公司公告的專(zhuān)業(yè)表述，是這樣的：

　　“庫(kù)卡的工業(yè)機(jī)器人水平在全球處于領(lǐng)先水平、且市值規(guī)模適中，為少數(shù)具有核心技術(shù)能力且規(guī)模較為合適的標(biāo)的企業(yè)，符合美的集團(tuán)戰(zhàn)略投資的方向。”

　　綜合以上方面來(lái)看，庫(kù)卡顏值高（全球領(lǐng)先）、家底厚（40多年）、出得廳堂（設(shè)計(jì)大獎(jiǎng)）、入得廚房（盈利能力強(qiáng)）。

　　看點(diǎn)三：把大象裝冰箱，究竟分幾步？

　　本案交易結(jié)構(gòu)并不復(fù)雜：

　　第一步：確定收購(gòu)主體為MECCA，由美的集團(tuán)香港全資子公司美的國(guó)際控股持有其100%的股權(quán)。具體股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：

　　（收購(gòu)主體MECCA股權(quán)架構(gòu)）

　　第二步：MECCA以現(xiàn)金方式全面要約收購(gòu)庫(kù)卡集團(tuán)的股份，要約收購(gòu)價(jià)格為每股115歐元。

　　第三步：本次交易為要約收購(gòu)，要約收購(gòu)的潛在對(duì)象為庫(kù)卡集團(tuán)除MECCA外的其他所有股東，具體交易對(duì)方以最終接受要約的結(jié)果為準(zhǔn)。

　　第四步：若庫(kù)卡集團(tuán)除MECCA外的其他股東全部接受要約，按照要約價(jià)格為每股115歐元計(jì)算，本次收購(gòu)的總價(jià)約為人民幣292億元（按照2016年3月31日中國(guó)人民銀行公布的外匯牌價(jià)中間價(jià)計(jì)算）。

　　看點(diǎn)四：結(jié)婚彩禮292億巨資，從何處籌集？

　　本案為現(xiàn)金收購(gòu)，收購(gòu)資金來(lái)源為銀團(tuán)借款和公司自有資金。

　　由于按照國(guó)際慣例，并購(gòu)交易國(guó)外對(duì)手盤(pán)往往只接受純現(xiàn)金，所以現(xiàn)在跨境并購(gòu)幾乎都得現(xiàn)金收購(gòu)，不能發(fā)行股份，所以融資安排往往是最重要的一環(huán)。

　　本案中，美的的融資安排，是境外銀團(tuán)借款+自有資金結(jié)合，作為本次交易對(duì)價(jià)支付來(lái)源。

　　這樣的融資安排，要考慮自有資金余額、銀團(tuán)貸款可用額度、公司正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需現(xiàn)金等因素，來(lái)綜合安排兩種方式的融資比例。

　　在要約收購(gòu)方面，德國(guó)人有自己的風(fēng)俗，后續(xù)案例可以借鑒：

　　根據(jù)《德國(guó)收購(gòu)法案》，收購(gòu)人有義務(wù)“采取必要措施保證在收購(gòu)對(duì)價(jià)到期應(yīng)付時(shí)，即可履行全部要約”。

　　在現(xiàn)金支付要約收購(gòu)的情形中，收購(gòu)人需要安排一家獨(dú)立于收購(gòu)人的“投資服務(wù)企業(yè)”，由該企業(yè)以書(shū)面形式確認(rèn)：收購(gòu)人已采取必要措施，保證在到期需要支付收購(gòu)對(duì)價(jià)時(shí)，有必要資金能夠履行全部要約。此書(shū)面形式確認(rèn)一般簡(jiǎn)稱(chēng)為“現(xiàn)金確認(rèn)函”。

　　此外，要約收購(gòu)文件必須附上該現(xiàn)金確認(rèn)函作為附件，并提交德國(guó)聯(lián)邦金融監(jiān)管局審批。

　　根據(jù)要約收購(gòu)的市場(chǎng)常規(guī)性商業(yè)安排，現(xiàn)金確認(rèn)函需要由位于歐洲的銀行出具，獲得融資銀行授信并簽署銀行貸款協(xié)議是銀行出具現(xiàn)金確認(rèn)函的必要條件。

　　在獲得現(xiàn)金確認(rèn)函+銀行授信后，美的集團(tuán)用于本次收購(gòu)的資金才能視為到位。

　　看點(diǎn)五：咱倆“結(jié)婚”，“房子”歸你

　　庫(kù)卡集團(tuán)是一家德國(guó)股份公司。跨境并購(gòu)尤其是赴德并購(gòu)，一定要對(duì)別人的治理結(jié)構(gòu)“門(mén)兒清”才行。

　　庫(kù)卡的公司治理結(jié)構(gòu)，我們來(lái)分析下：

　　根據(jù)《德國(guó)股份公司法案》，股份公司有三個(gè)公司治理機(jī)構(gòu)，執(zhí)行委員會(huì)（也稱(chēng)管理董事會(huì)）、監(jiān)事會(huì)和股東會(huì)。

　　執(zhí)行委員會(huì)——負(fù)責(zé)管理公司，并不受監(jiān)事會(huì)、股東會(huì)或某一特定股東決定或指令約束（如不存在控制協(xié)議）。執(zhí)行委員會(huì)的成員由監(jiān)事會(huì)任命。（目前由2人組成：首席執(zhí)行官Till Reuter博士和首席財(cái)務(wù)官Peter Mohnen。）

　　監(jiān)事會(huì)——主要職責(zé)是任免執(zhí)行委員會(huì)的成員，監(jiān)督執(zhí)行委員會(huì)，適時(shí)向執(zhí)行委員會(huì)提建議。監(jiān)事會(huì)成員由股東會(huì)選舉產(chǎn)生。（目前12人組成）

　　值得注意的是，根據(jù)德國(guó)關(guān)于員工共同決策的法規(guī)，庫(kù)卡集團(tuán)半數(shù)監(jiān)事會(huì)成員由股東會(huì)選舉產(chǎn)生，另一半監(jiān)事會(huì)成員由庫(kù)卡集團(tuán)的員工選舉產(chǎn)生。

　　股東會(huì)——公司股東組成的大會(huì)，至少一年召開(kāi)一次。

　　并購(gòu)交易中，人事安排是最重大的事項(xiàng)之一，往往要經(jīng)過(guò)多輪博弈。

　　值得注意的是，本案中，美的并未謀求董事席位，僅尋求監(jiān)事會(huì)代表席位，足見(jiàn)其對(duì)庫(kù)卡“愛(ài)得有多深”，相當(dāng)于中國(guó)年輕人結(jié)婚，男方買(mǎi)的婚房直接寫(xiě)女方的名字，可見(jiàn)其大氣。

　　另外，美的曾做過(guò)這樣的公開(kāi)表示：

　　“美的集團(tuán)十分欣賞庫(kù)卡集團(tuán)的管理層和員工，對(duì)庫(kù)卡集團(tuán)現(xiàn)有管理層充滿(mǎn)信心，希望在收購(gòu)?fù)瓿珊?strong>繼續(xù)支持庫(kù)卡集團(tuán)業(yè)務(wù)的獨(dú)立性，維護(hù)庫(kù)卡集團(tuán)管理層及核心技術(shù)人員穩(wěn)定。”

　　這意思，就好像男方公開(kāi)表白，宣布：“我愛(ài)你，就愛(ài)你所有的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)，我買(mǎi)房，房子也歸你。”

　　注意“提名監(jiān)事”這一處的措辭：

　　“美的集團(tuán)可能會(huì)通過(guò)向股東會(huì)提交監(jiān)事人選議案、并就該提名投贊成票，尋求監(jiān)事會(huì)代表席位，以適當(dāng)反映美的集團(tuán)要約收購(gòu)?fù)瓿珊蟮某止杀壤??！?/p>

　　“可能會(huì)”、“適當(dāng)反映”，這用詞，可見(jiàn)其對(duì)這份感情的呵護(hù)程度。

　　在本案中，我們看到一個(gè)中國(guó)小伙對(duì)德國(guó)姑娘的熱情奔放的愛(ài)。不過(guò)，說(shuō)實(shí)話(huà)，能把德國(guó)貴族姑娘娶回家，自己委屈點(diǎn)又有什么。

　　看點(diǎn)六：這門(mén)婚事劃不劃算？

　　本次要約價(jià)格為115歐元/股，較美的集團(tuán)召開(kāi)董事會(huì)通過(guò)發(fā)出要約議案的前一天（2016年5月17日）的股票收盤(pán)價(jià)溢價(jià)36.24%。

　　本次要約價(jià)格對(duì)應(yīng)股權(quán)價(jià)值為45.7億歐元。截止2016年3月31日，庫(kù)卡集團(tuán)凈負(fù)債為5,500萬(wàn)歐元，少數(shù)股東權(quán)益為-70萬(wàn)歐元，因此對(duì)應(yīng)的企業(yè)價(jià)值為45.2億歐元。

　　庫(kù)卡集團(tuán)以2016年3月31日為基準(zhǔn)日的前12個(gè)月的EBITDA為2.5億歐元，收入為28.8億歐元。因此本次交易的企業(yè)價(jià)值/EBITDA倍數(shù)為18.2x，企業(yè)價(jià)值/銷(xiāo)售額倍數(shù)為1.6x。

　　機(jī)器人行業(yè)有其特殊屬性——技術(shù)門(mén)檻較高，具有核心技術(shù)且規(guī)模較大的公司較為稀缺，所以庫(kù)卡的可比公司數(shù)量就那么幾家、可參考的并購(gòu)交易也不多，可比市場(chǎng)法估值有一定難度。

　　可比公司的情況，我們來(lái)梳理一下：

　　庫(kù)卡集團(tuán)為世界范圍內(nèi)四大機(jī)器人公司之一，其余三家大型機(jī)器人公司為ABB、發(fā)那科、安川電機(jī)。（四大家族）

　　境內(nèi)上市公司主營(yíng)機(jī)器人或智能制造相關(guān)業(yè)務(wù)的上市公司有機(jī)器人、博實(shí)股份等8家公司。

　　機(jī)器人行業(yè)，境外可比上市公司情況：

　　（境外可比上市公司情況）

　　境內(nèi)可比上市公司情況：

　　（境內(nèi)可比上市公司情況）

　　綜合來(lái)看，從境外可比公司來(lái)看，ABB、發(fā)那科、安川電機(jī)的企業(yè)價(jià)值/EBITDA平均倍數(shù)較本次收購(gòu)價(jià)格對(duì)應(yīng)的倍數(shù)低，企業(yè)價(jià)值/銷(xiāo)售額倍數(shù)平均值與本次收購(gòu)價(jià)格對(duì)應(yīng)的倍數(shù)相當(dāng)。

　　從境內(nèi)可比公司來(lái)看，本次收購(gòu)的企業(yè)價(jià)值/EBITDA和企業(yè)價(jià)值/銷(xiāo)售額指標(biāo)均遠(yuǎn)低于可比公司相應(yīng)估值指標(biāo)。

　　就算是菜場(chǎng)老太太，也能看出這數(shù)據(jù)背后的邏輯——

　　第一，同樣是一顆白菜，國(guó)內(nèi)比國(guó)外貴不少；

　　第二，同樣是白菜，國(guó)外白菜成色比國(guó)內(nèi)高不少；

　　第三，國(guó)外低價(jià)買(mǎi)白菜，裝到國(guó)內(nèi)來(lái)，有不小的套利空間。

　　有人說(shuō)美的買(mǎi)庫(kù)卡買(mǎi)貴了，說(shuō)這話(huà)的人恐怕是沒(méi)怎么研究過(guò)數(shù)據(jù)。

　　如果上面的數(shù)據(jù)還不夠，再來(lái)看下面的：

　　（可比交易情況）

　　機(jī)器人領(lǐng)域的并購(gòu)交易不多，但從已發(fā)生過(guò)的來(lái)看（歐姆龍收購(gòu)Adept、泰瑞達(dá)收購(gòu)優(yōu)傲、亞馬遜收購(gòu)kiva、軟銀收購(gòu)Aldebaran），企業(yè)價(jià)值/EBITDA均值23.5x、企業(yè)價(jià)值/銷(xiāo)售額8.7x，也高于本案的估值水平。

　　如果上面的數(shù)據(jù)還是覺(jué)得不過(guò)癮，我們?cè)賮?lái)看新的數(shù)據(jù)：

　　（可比公司、可比交易及可比收購(gòu)溢價(jià)案例）

　　從戰(zhàn)略投資者收購(gòu)大型德國(guó)上市公司溢價(jià)情況來(lái)看，本案溢價(jià)水平處于可比交易溢價(jià)水平區(qū)間范圍內(nèi)。

　　以上數(shù)據(jù)形成了嚴(yán)密的邏輯鏈：

　　境外可比公司估值——境內(nèi)可比公司估值——行業(yè)可比交易估值——收購(gòu)德國(guó)上市公司估值

　　幾個(gè)維度比較下來(lái)，結(jié)論一目了然。用數(shù)據(jù)和論據(jù)說(shuō)話(huà)，是基本的職業(yè)素養(yǎng)，尤其在并購(gòu)重組領(lǐng)域。

　　看點(diǎn)七：家電行業(yè)巨頭血戰(zhàn)，并購(gòu)是唯一出路

　　整個(gè)白電市場(chǎng)近兩年陷入低迷，進(jìn)入庫(kù)存消耗戰(zhàn)。美的、格力、海爾在家電領(lǐng)域已血戰(zhàn)數(shù)年，行業(yè)平均利潤(rùn)率在不斷下降。

　　而在此同時(shí)，從互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域跨界而來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，帶有更濃的智能基因，開(kāi)始鯨吞市場(chǎng)——樂(lè)視、小米、PPTV、微鯨、看尚，一個(gè)又一個(gè)對(duì)手參與血戰(zhàn)，混亂廝殺。

　　然而，跨界而來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，你無(wú)論使用什么手段，很難打倒它。

　　白電智能化轉(zhuǎn)型，“第二條跑道”的建立，對(duì)海爾、美的、格力三家巨頭，是關(guān)乎生死存亡的一步。

　　所以，梳理完行業(yè)格局，幾大并購(gòu)大案便更加清晰：

　　今年以來(lái)，我們看到三大巨頭都在使出吃奶的勁“求變”，并購(gòu)幾乎成了唯一出路。

　　青島海爾以55.8億美元完成對(duì)GE家電的收購(gòu)；

　　美的集團(tuán)514億日元收購(gòu)東芝白電、37億歐元收購(gòu)德國(guó)庫(kù)卡；

　　格力電器擬130億元并購(gòu)珠海銀隆。

　　三大巨頭為了并購(gòu)，動(dòng)用資金總量超過(guò)800億元，在國(guó)內(nèi)家電業(yè)歷史上，史無(wú)前例。

　　這個(gè)行業(yè)，對(duì)中國(guó)眾多行業(yè)，都可作為參照，在市場(chǎng)上形成寡頭壟斷、新技術(shù)沖擊時(shí)，該如何做競(jìng)爭(zhēng)決策。

　　看點(diǎn)八：并購(gòu)“老司機(jī)”的自我修煉

　　1968年，美的是一個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)。最初主營(yíng)塑料瓶蓋、玻璃瓶蓋和皮球等產(chǎn)品。

　　到2016年，美的以1384.41億元營(yíng)業(yè)收入躋身《財(cái)富》全球500強(qiáng)第481位。

　　在中國(guó)商業(yè)史上，美的是個(gè)極其有趣的企業(yè)，它的整個(gè)發(fā)展歷史，可以說(shuō)就是一部并購(gòu)史。

　　美的的并購(gòu)經(jīng)歷，幾乎可以寫(xiě)一部書(shū)了——《一個(gè)并購(gòu)老司機(jī)的自我修養(yǎng)》。

　　1985年：美的引進(jìn)了國(guó)內(nèi)的一條生產(chǎn)線(xiàn)。

　　彼時(shí)中國(guó)還沒(méi)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，還不知道“并購(gòu)”這個(gè)概念。但當(dāng)時(shí)引進(jìn)生產(chǎn)線(xiàn)這個(gè)行為，實(shí)際上就是“并購(gòu)”。

　　1998年：美的做出了對(duì)其發(fā)展至關(guān)重要的并購(gòu)。

　　當(dāng)年12月，美的以5400萬(wàn)元的對(duì)價(jià)，收購(gòu)東芝萬(wàn)家樂(lè)。由此，其布局往上游核心零部件延伸，殺入被譽(yù)為空調(diào)“心臟”的壓縮機(jī)領(lǐng)域。

　　根據(jù)美的集團(tuán)戰(zhàn)略與業(yè)務(wù)拓展負(fù)責(zé)人黃劍鋒的公開(kāi)表述，當(dāng)年，東芝把經(jīng)營(yíng)權(quán)讓給美的，讓美的派總經(jīng)理，美的可以派任何管理人員過(guò)來(lái)，但美的只派了一名總經(jīng)理和一名財(cái)務(wù)總監(jiān)——“只派了兩個(gè)人，但公司就運(yùn)作得很好，因?yàn)槲覀兂浞中湃嗡麄?。?/p>

　　2001年：收購(gòu)日本三洋的磁控管工廠(chǎng)。

　　2007年：收購(gòu)榮事達(dá)。

　　2008年：收購(gòu)小天鵝。

　　2010年：收購(gòu)埃及最大的家電企業(yè)Miraco公司32.5%的股權(quán)。

　　2011年：收購(gòu)了位于巴西的開(kāi)利拉美空調(diào)業(yè)務(wù)公司51%的權(quán)益。

　　2015年：與國(guó)際中央空調(diào)巨頭開(kāi)利合作、和德國(guó)最大的工業(yè)企業(yè)博世成立合資公司、與日本希克斯公司成立合資公司。

　　2016年：收購(gòu)意大利中央空調(diào)企業(yè)ClivetS.p.A.80%股權(quán)、日本家電巨頭東芝白家電業(yè)務(wù)80.1%的股權(quán)、德國(guó)機(jī)器人巨頭庫(kù)卡94%的股權(quán)。

　　并購(gòu)老司機(jī)，是怎么煉成的？

　　如果細(xì)讀金融史，應(yīng)該還能留意到另一個(gè)經(jīng)典大案：

　　2000年，美的進(jìn)行MBO（管理層回購(gòu)），順德政府出讓所有股份，退出美的股份公司，以董事長(zhǎng)何享健為核心的管理層成為第一大股東，公司成為民企。

　　美的進(jìn)化關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)梳理

　　這個(gè)案例，是我國(guó)上市公司MBO第一案，是中國(guó)資本市場(chǎng)“開(kāi)荒式的案例”。我們梳理美的的整個(gè)進(jìn)化歷程，這個(gè)節(jié)點(diǎn)，應(yīng)該是最為至關(guān)重要的核心。由此，美的成為真正市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)者。

　　“日本企業(yè)的管理非常良好，我們美的本身要向他們學(xué)習(xí)，而不是要去指揮他們?！?/strong>這句話(huà)是美的的創(chuàng)始人何享健在2011年說(shuō)的。

　　如今，何享健已退休，但這一思路仍然貫穿在美的的行事風(fēng)格中，一直延續(xù)到本案中，美的對(duì)庫(kù)卡的并購(gòu)思路：人家做的好，就信任他，讓人家放手去做。

　　今年8月8日，美的宣布要約收購(gòu)庫(kù)卡81.04%股份，加上原來(lái)持有的13.51%，合計(jì)獲得了庫(kù)卡94.55%的股權(quán)。

　　庫(kù)卡今后會(huì)如何？有句話(huà)說(shuō)的很對(duì)，你能看到多遠(yuǎn)的歷史，就能判斷多遠(yuǎn)的將來(lái)。

　　產(chǎn)業(yè)愿景幾何？

　　標(biāo)的資產(chǎn)所處行業(yè)為工業(yè)機(jī)器人行業(yè)。

　　產(chǎn)業(yè)鏈上游——關(guān)鍵零部件生產(chǎn)廠(chǎng)商

　　產(chǎn)業(yè)鏈中游——本體制造廠(chǎng)商

　　產(chǎn)業(yè)鏈下游——系統(tǒng)集成廠(chǎng)商

　　(產(chǎn)業(yè)鏈圖)

　　美的集團(tuán)收購(gòu)庫(kù)卡集團(tuán)，其背后的產(chǎn)業(yè)因素有哪些影響呢？

　　產(chǎn)業(yè)鏈角度分析——

　　●上游關(guān)鍵零部件包括控制器、伺服電機(jī)、減速機(jī)等，研發(fā)難度高，主要被發(fā)達(dá)國(guó)家所掌控，利潤(rùn)率高。

　　●中游本體的制造結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)定，難有創(chuàng)新和突破，近些年價(jià)格在持續(xù)下降。

　　●下游系統(tǒng)集成的競(jìng)爭(zhēng)激烈，利潤(rùn)較低，廠(chǎng)商多集中于發(fā)展中國(guó)家。

　　利潤(rùn)率最高的產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)集中在上游，進(jìn)入該領(lǐng)域的技術(shù)、人才、資金、經(jīng)驗(yàn)的壁壘很高。如何快速的實(shí)現(xiàn)向上游延伸，最好的方式就是縱向的外延式收購(gòu)，不僅增強(qiáng)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同效應(yīng)，還可以布局全產(chǎn)業(yè)鏈，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。

　　產(chǎn)業(yè)規(guī)模與增速分析——

　　根據(jù)國(guó)際機(jī)器人聯(lián)合會(huì)（IFR）的最新預(yù)測(cè)，從2016年到2018年，工業(yè)機(jī)器人安裝量將再次增長(zhǎng)，年復(fù)合增長(zhǎng)率至少達(dá)到15%。2018年，全球工業(yè)機(jī)器人總銷(xiāo)量將達(dá)到40萬(wàn)臺(tái)。

　　但中國(guó)工業(yè)機(jī)器人行業(yè)存在幾大痛點(diǎn)：

　　●自主創(chuàng)新能力不足

　　●核心零部件依賴(lài)進(jìn)口

　　●國(guó)內(nèi)廠(chǎng)商起步晚、規(guī)模小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱

　　所以，要想在這個(gè)領(lǐng)域有所突破，自主研發(fā)是途徑之一，境外并購(gòu)不失為一種選擇。

　　市場(chǎng)分析——

　　從市場(chǎng)供給上看，日歐美三分天下。

　　其中歐洲在工業(yè)機(jī)器人和醫(yī)療機(jī)器人領(lǐng)域居于領(lǐng)先地位，代表企業(yè)有庫(kù)卡集團(tuán)、ABB。

　　2015年度，全球前四大公司在整個(gè)行業(yè)中的市場(chǎng)份額占比均接近40%，其中，庫(kù)卡銷(xiāo)售收入29.7億歐元，占比9%。

　　2014年全球平均工業(yè)機(jī)器人密度為66，其中工業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家機(jī)器人密度普遍超過(guò)200。我國(guó)工業(yè)機(jī)器人密度僅有36，與工業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍然差距甚遠(yuǎn)。

　　從市場(chǎng)需求上看，中國(guó)的工業(yè)機(jī)器人的需求增速在加快步伐。

　　中國(guó)市場(chǎng)自主品牌的工業(yè)機(jī)器人的銷(xiāo)量近三年的銷(xiāo)量也持續(xù)增長(zhǎng)，據(jù)預(yù)計(jì)2016-2020年，我國(guó)國(guó)產(chǎn)工業(yè)機(jī)器人的年復(fù)合增速可達(dá)28%。

　　由于高科技產(chǎn)業(yè)有規(guī)模經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)，當(dāng)市場(chǎng)需求越大，其前期高投入的科研成本才能在批量化大生產(chǎn)的環(huán)境下逐步降低，從而有利于提高產(chǎn)能，進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)。因而，中國(guó)市場(chǎng)對(duì)工業(yè)機(jī)器人的需求日益增長(zhǎng)，必然是未來(lái)高科技產(chǎn)業(yè)競(jìng)相爭(zhēng)奪的寶地。

　　標(biāo)的發(fā)展前景分析——

　　發(fā)展前景分析：庫(kù)卡集團(tuán)是全球機(jī)器人四大企業(yè)巨頭之一，目前發(fā)展情況良好，通過(guò)自身業(yè)務(wù)擴(kuò)張和外部收購(gòu)兼并，庫(kù)卡集團(tuán)的資產(chǎn)規(guī)模、銷(xiāo)售收入和盈利水平明顯提升。

　　截至2016年3月，庫(kù)卡集團(tuán)總資產(chǎn)較2014年底增長(zhǎng)19.73%，2015年銷(xiāo)售收入和凈利潤(rùn)較2014分別增長(zhǎng)41.52%和26.73%。

　　（凈資產(chǎn)、銷(xiāo)售收入、凈利潤(rùn)對(duì)比）

　　各自有什么好處？

　　● 對(duì)美的

　　深入布局機(jī)器人產(chǎn)業(yè)——美的集團(tuán)自2015年新成立了機(jī)器人業(yè)務(wù)部門(mén)，在機(jī)器人新產(chǎn)業(yè)拓展上全面布局。憑借庫(kù)卡集團(tuán)在工業(yè)機(jī)器人與系統(tǒng)解決方案領(lǐng)域領(lǐng)先的技術(shù)實(shí)力，聯(lián)合開(kāi)拓包括工業(yè)機(jī)器人在內(nèi)的多領(lǐng)域機(jī)器人市場(chǎng)。

　　助力“雙智”戰(zhàn)略——美的意圖通過(guò)“智能制造+工業(yè)機(jī)器人”模式，布局新的業(yè)務(wù)成長(zhǎng)空間，以服務(wù)機(jī)器人帶動(dòng)傳感器、人工智能、智慧家居業(yè)務(wù)的延伸，打造美的集團(tuán)智慧家居集成系統(tǒng)化、生態(tài)鏈能力。

　　促進(jìn)集團(tuán)物流業(yè)務(wù)發(fā)展——瑞仕格是庫(kù)卡集團(tuán)的三大主要業(yè)務(wù)之一，是全球知名的醫(yī)療、倉(cāng)儲(chǔ)和配送中心的自動(dòng)化解決方案供應(yīng)商。通過(guò)此次收購(gòu)，將大力協(xié)助美的集團(tuán)發(fā)展第三方物流業(yè)務(wù)，提升自動(dòng)化物流倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)輸效率，完成公司在物流領(lǐng)域的布局。

　　● 對(duì)庫(kù)卡

　　保持公司獨(dú)立治理結(jié)構(gòu)——本次收購(gòu)，美的并沒(méi)有意圖取得庫(kù)卡集團(tuán)的控制權(quán)，只表示可能尋求監(jiān)事席位，如此一來(lái)，既可以維護(hù)庫(kù)卡集團(tuán)管理層及核心技術(shù)人員的穩(wěn)定，又可以保持集團(tuán)業(yè)務(wù)的獨(dú)立性。

　　打開(kāi)中國(guó)廣闊的市場(chǎng)——隨著英國(guó)脫歐，歐洲的共同市場(chǎng)進(jìn)一步萎縮，越來(lái)越多的中高端制造業(yè)生存的市場(chǎng)空間被壓縮，而德國(guó)提出的工業(yè)4.0革命，無(wú)不需要全球化的大市場(chǎng)，尤其是中國(guó)。